2023-03-23

經濟日報社論/別輕忽貨幣政策緊縮的衝擊

 
美國矽谷銀行(SVB)倒閉事件,引發市場恐慌,也帶起央行貨幣政策有效性與副作用是否顯現的評議。 新華社
美國矽谷銀行(SVB)倒閉事件,引發市場恐慌,也帶起央行貨幣政策有效性與副作用是否顯現的評議。 新華社

美國矽谷銀行(SVB)倒閉事件,引發市場恐慌之餘,也帶起央行貨幣政策有效性與副作用是否顯現的評議。尤其去年美國暴力升息多達17碼,就業市場仍緊俏,1月還出現失業率意外回落、物價再度上行的情況。但外界之所以會有聯準會強力升息,效果卻有限的錯覺,主因有二:一是疫情造成勞動供給結構性的縮減,以及民眾累積大量的超額儲蓄延後消費;二是低估了貨幣政策傳遞機制所需的時間。

 

具體地說,聯準會研究顯示,疫情大流行造成美國退休及超額死亡總計約350萬人,使勞動市場無法供應經濟復甦所需的勞工。特別是服務業人力缺口甚大,讓就業市場持續熱絡,推升工資─物價螺旋上漲。同時,美國政府疫情期間推出大規模紓困政策,大量的政府轉移支付提高了家庭收入,但疫情造成的供給中斷或採購不便,使這筆錢得以留存下來。據估計,2021年末美國家庭累積的超額儲蓄達2.3兆美元,成為如今消費動能不墜的主因。

 

其次,貨幣政策傳遞過程比多數人想像的複雜,所需時間也比想像來得久。一般而言,央行藉由調整政策利率來調控通膨,大致會從信用、利率、財富、匯率等四個渠道影響實體經濟的總和需求,再間接影響物價。也就是說,當央行升息拉低通膨預期、提高貨幣市場利率後,會分別經由信貸放款條件、實質利率、資產價格、匯率升貶等變化,抑制需求升溫,進而促使物價下行。在如此交錯與彼此牽引的傳導下,使貨幣政策傳遞到實體經濟,進而影響物價,必然有較長的滯後性,亦即「暴力升息的副作用不是不到,只是晚點到」。

 

英國央行在今年2月的研究報告指出,貨幣政策對通膨影響的滯後時間約為18~24個月,且金融市場發展程度愈高的國家,緊縮政策效果的傳導愈慢。同時,國際清算銀行的研究也指出,從開始升息到影響實體經濟走弱,使失業率開始攀升,約需30個月之久。若從利率高點起算,也要約15個月時間才會讓失業率開始上行。而美國目前距離升息起點才一年,甚至利率高點都未至,自然無法看到景氣疲軟而失業率攀升的現象。

 

何況,貨幣政策傳導不只有滯後性,其影響亦是「非線性的」,也就是說,一開始的影響是輕微的,隨著累積升息的幅度及緊縮的時間拉長,對經濟的影響將在某個時間後加劇,之後再逐漸放緩。舉例來說,部分依賴槓桿的產業,在升息初期可依靠過去便宜的借貸資金及儲蓄維持營利,但當利率持續攀升及緊縮時間拉長,借貸成本不斷墊高,導致獲利大減或虧損,遂裁員以減少成本,使失業率攀升、消費與通膨回落。

 

由此可知,如果市場因為目前美國經濟數據仍維持韌性,就對這一輪激進的緊縮貨幣政策效果掉以輕心,意料之外的危機恐不斷浮現。就像今年2月才獲得《富比士雜誌》評為連續五年全美最佳銀行之一的SVB,將低利率期間獲得的大量存款,配置於長天期公債。但這個本屬保守的資產配置,卻因聯準會短時間大幅升息,長天期債券擁有較高的利率風險、價格遽跌,以致資產出現大量的未實現損失。而在貨幣緊縮效果逐漸顯現下,過於單一的客戶性質與其對資金需求的同步大增,觸發流動性不足危機,迫使SVB出售帳面有鉅額損失的資產兌現。禍不單行的是,損失實現又導致客戶因恐慌心理擠兌,最終宣告破產。

 

易言之,金融海嘯至今十多年的超寬鬆貨幣環境,與貨幣政策的滯後性,讓各界易對貨幣緊縮效果可能引發的衝擊失去戒心。但隨著今年下半年美國勞動參與率逐步提高,就業市場與薪資成長放緩、超額儲蓄耗盡,緊縮貨幣政策發酵的時刻到來,總體經濟下行機率與金融市場不確定性恐同步上升,不得不慎。